美国金融危机的原因教训与影响

　　主讲人：董安生 

　　主持人：韩立余 

　　时间：08年10月15日晚上6点 

　　地点：明德法学楼815室 

　　韩立余：今晚我们很有幸请到董安生老师为我们作讲座，内容是关于美国金融危机对世界金融的影响。美国金融危机目前正在发展之中，对世界及我国的金融市场会产生很大的影响。大家知道董老师对国内国际的金融与证券法律理论及实践问题都有十分深入的研究，下面请董安生老师为我们作讲座。 

　　董安生：我演讲的题目是《美国金融危机的原因教训与影响》。目前，国内讲金融危机影响的文章很多，但从法学角度来说，这不是我们专业应该重点考虑的问题。我们应该从法律制度角度来分析美国的金融危机，我这次演讲的内容主要包括以下几个大方面： 

　　一、由次贷危机到金融风暴的原因： 

　　从目前情况看，金融风暴还在演进过程中，可以说写这方面文章的人很多。而实践目前处在救市与止血阶段，很多人的言外之意是说金融危机的教训我们以后再说，现在先把目前问题解决。但我觉得从法学专业这个角度来说，我们关心的不仅仅是止血问题，我们关注的应该是制度防范的问题，哪怕亡羊补牢，也必须考虑制度上的约束，而不是评论其已经造成的影响。法学专业的特征决定了我们必须从制度上考虑问题，那么美国金融风暴的原因具体如何？这是个非常值得我们研究的问题，由于我国国内大多从媒体上得到消息，我认为缺乏对美国金融危机深层内容的研究。简单的说，美国金融危机产生的原因可以概括为以下几个方面： 

　　（一）房地产发展→次级贷款（使商业银行负担上债权负担） 

　　（二）商业银行→两房担保机构（使债权负担转移至两房机构） 

　　（三）两房担保机构通过各种手段发行次级债券，使债权负担转移至投资者（银行、对冲基金、中小投资者等等） 

　　（四）投资银行发行了大量的金融衍生工具，比如信贷违约产品、信贷违约掉期工具等具有杠杆性的衍生产品，仍旧使负担转移至各类投资人。美国金融市场在发展过程中发行了非常多的杠杆性衍生产品，对冲基金、对冲交易是一种低风险、中高收益的产品，基本上是两面持仓、现货持仓、期货卖空，使持仓模型基本保持平衡，大大增加了规避风险的能力。而我国机构投资者则经常抱怨我国缺乏对冲风险的交易工具。在这方面，美国比较超前，但对冲基金操作人有获利私心，不满足于中高收益而想牟取暴利，客观上加大了对冲基金的风险，从而使很小的次贷危机经过衍生工具放大形成规模巨大的金融危机。 

　　简言之，美国金融危机的原因可以概括如下：即由不适当房贷引起，经不适当衍生工具炒作放大的货币泡沫危机，后果会对实体经济产生十分不良的影响。很多人说：投资者、对冲基金机构应该风险自负，不应存在政府救市的问题。这话不错，但不要忘记这些机构是向银行借钱，如果这些机构大量破产，银行就瘫痪了。况且交易损失量无法估计，银行经不起这些金融机构都破产。因此不论美国还是世界各国，其所面临的形势都是十分复杂和危险的。 

　　下一个问题是美国监管部门已经采取的措施： 

　　（一）注资两房机构。通过优先股或其他低价方式注资，必须保证两房发出的债券有资产做后备，不至于一下子惨掉。 

　　（二）降息及恢复货币流动性措施。发达国家最担心信贷危机，一旦发生金融震荡，所有银行不愿意再给任何第三人贷款，因为贷款风险比较大。目前弥漫在各国银行间的一个现实是不知道对方是否有破产或倒闭的可能，基本完全不做贷款。目前英美政府做担保正常的商业贷款，其实就是为了解决这个问题。 

　　（三）部分投资银行破产。尽管后果震动世界，也没什么办法。 

　　（四）暂时禁止部分衍生工具单纯卖空。国内说的不多，实际是一项非常重要的政策。根据美国的法律，他的SEC（证监会）有这个权利。到目前放出的风声，在7000亿救市计划确定的三天之内，取消掉这个禁令。禁止衍生工具单纯卖空对多数对冲基金的压力非常大，他的对冲模式非常可能完全依赖于单纯做空，如果不允许其单纯做空，对冲基金就不能做了或者赶紧平仓或者采取保守不赚钱的方式退下来。这对机构投资人是很大的压力。 

　　（五）7000亿美元救市方案。目前在磋商中，总体情况是比较多的救商业银行，比较少救一部分投资银行。 

　　美国的措施是非常极端的。 

　　第三项讲下各发达国家的救市措施。目前整个欧洲也都开始救市，但和美国的措施不同，总体来说有两项：一是注资商业银行，一是为正常的商业信贷提供政府担保，两项措施都非常有力度。可能有人说，注资商业银行会把商业银行国有化，但是股权是可以流动的，在金融危机之后，股权还可以卖出来。总的来说，注资商业银行可以提高商业银行的流动性、信贷能力等。为商业信贷提供政府担保也是非常有必要的，前面提到，目前银行基金对任何人都不相信，不进行贷款，这个问题比较大。美国和欧洲的做法比，欧洲的做法就是为了保住商业银行，因为商业银行都可能买了美国有问题的产品，导致血本无归，这个债对银行坏掉，银行无法承担这个打击，不涉及投行和其他问题，严重性不像美国那么厉害。这对中国也很重要，特别是在商业贷款上的润滑剂，是非常有效的措施。 

　　至于对各种投资机构、投资人、银行机构、对冲基金的交易损失与风险则无法估计其数量，无法设想救市方法，问题是很难解决也不应解决的。全体社会纳税人无必要用税金挽救投机人的损失，如果对社会没什么影响，应自担损失和风险。这个政策不错，尽可能减少对社会的震荡。基本上在原因问题上我就做这样一个介绍，实际上两房危机不是仅由房贷引起的，房贷在正常情况下不会引起这个问题。之所以出现这样的问题，是由于存在非常复杂的衍生工具，且衍生工具创造上投行是不负责任的，政府是没有监管的。 

　　二、各国监管部门应当吸取的教训 

　　1、监管模式：尽管英美也在提银政分离的二元制模式、银政合一的全能银行模式，但是英美法与大陆法在监管模式上差别还是非常复杂。在监管模式上各国采取的方法，简单的说，美国采市场机构监管，采取实质审核。比如，证券中交易所采取实质审核后，发出上市承诺函，这就属于实质审核，不是完全备案的。但这是比较典型的说法，美国实践中复杂的多，比如，除了交易所的审核，还有NASDAQ审核，还有OTC市场的审核。银行间市场基本没有审核，这个问题变得很严重，银行应当审核，但美国法律规定非常宽松，叫做市场监管，证监机构备案，由投资银行主导。在投行界有个说法，无论在纽约交易所、芝加哥期货交易所、美国交易所，任何地方，只要能卖出去，只要进行充分信息披露，就可以上市。他对衍生产品，市场是缺少实质监管能力的。也就是交易所、银行机构履行着政府监管职能。但是审核行为是否违背法律和社会公共秩序并不是交易所和银行机构的强项，应由法院和政府进行。交易市场机构履行政府监督职能，它必须考虑到立法宗旨、社会公共利益和风险控制。 

　　发达国家采政府与市场机构共同监管、投资银行主导的模式。英国、德国的监管模式不同于美国，和我们的差距并不是特别大。过去主流观点认为美国的做法代表了资本市场升级的方向，各国将跟从其方向。我认为这是值得研究的，并非如此简单。 

　　发展中国家特别是中国采取的是政府机构监管、投资银行审慎跟从的模式。政府机构监管是指证监会、银监会、人民银行总行的监管。但我们目前的问题很大，银监会和人民银行总行的态度是：可以推产品，基本无限制，没有审批原则。比如，近几年推出的新股认购基金，银行都在卖，募集量很大，但市场已经不赚钱。我国审批监管无标准，基本靠关系。比如，权证目前尚未解决信息披露问题，证监会也审批下来。我认为，无论是何人监管，都必须有严格的标准，有原则。中国的模式最便于政府管制的，但我们也没有原则，很成问题。 

　　2、监管原则 

　　风险监管原则：监管者必须控制风险，使任何衍生产品的交易规则留有风险防范空间。我国的房贷风险问题存在这样的错误，我国房贷市场发展八年，尚未有文章严格提出这一问题。比如，我国2000年开始按揭对房地产市场的发展有极大的促进作用，但政府应对按揭比例进行严格约束，即风险监管原则，应留有风险防范的区间。如果按百分之八九十贷款，如果房价下跌百分之三十，则银行承受损失，我认为应坚决卡到六层贷款。政府立场不同于银行，一定要考虑风险防范问题。一些银行提出，降低贷款比例会影响到困难户买房，我认为这是不合理的，因为买房需求本身具有弹性。不仅是房贷，任何衍生产品都有风险控制问题，这是非常重要的。 

　　谁申请谁负责信息披露原则：监管者有权要求申请金融创新的投资银行或申请人负责信息披露，有权要求特定金融创新产品有相关的审计评级条件，应当制定一定的上市规则。信息披露不是虚的，一定伴随着审计问题和评级问题。比如债券性产品，要经过特定的评级机构出具评级报告，才能在市场交易。至于审计，必须强制审计后才能进行信息披露，所以信息披露连着非常复杂的一系列规则。我们多数企业尚不了解强制审计的作用，企业的财务状况不完全由企业决定，必须经过审计机构的审计才可以进行财务状况的信息披露。这对中国的民营企业是个重大的挑战，民营企业审计量非常大，基本上不可能做抽查，也不可能按比例抽查，要把账目全部看一遍并调整一遍才能做出结论，工作量很大。审计机构的工作较为科学，审计师的工作原则一致，首先要盘货，做到账证一致、账实一致、账表一致，然后开始调整账户内余额。我国审计机构不经过严格的调整，很难出现好的质变。我们目前存在一些分级的审计机构，上市审计的机构是经过特许的。经我的了解，目前四大没有故意作假的情况，但国内审计机构作假比较多，没有证券资格的审计机构更差，这需要监管部门通过严格的管束后才能形成好的机制。评级机构也存在问题，我们现在有一大批评级机构，但对企业的评级基本是经不起考验的。总体来说，监管机构一定要确定审计和评级原则，这和信息披露紧密相关。在我国真正不遵守规则的正是国家机关，比如国债回购中，在标准券和现券的折换率上，完全是交易所决定，比例总是在变，却没人负责信息披露，导致最后大家都不知道规则。证监会应当在批准时确定谁负责信息披露，是券商还是交易所？目前创新产品非常复杂，比如银行间产品，几乎没有信息披露，是相当成问题的。在金融领域中有一个基本规律，即金融产品的质量无法通过表面判断，必须通过信息披露才能说明，所以必须有信息披露。美国1933年证券法和1934年证交法确立了公开性原则，我认为必须要坚守这一原则。我国虽是政府批准，但银行产品中都无信息披露，所以确立这一原则是非常必要的。 

　　交易结算负责配合原则：简单说就是交易机构结算环节应配合。监管者应当要求申请的任一金融创新产品必须得到交易市场机构、登记结算机构、交易经纪人机构的配合承诺，只有得到责任承诺的产品才可能得到核准。申请者向监管部分申请某一创新产品时，必须有交易所盖章、登记结算机构盖章、经纪人机构盖章，没有这些同意，就不应得到核准。这是证监会做的比较多的，它相信这些情况它都清楚。但银行机构也应这样，债券类产品如果没有经过登记机关就有问题，特别是如果采用无纸化会存在很大问题，无纸化一定要有登记机关做确认。有纸化会有抵押等，登记作用不大。 

　　符合法律与社会公共利益原则：监管者有权要求申请人的创新产品不应违反法律强行性规则或社会公共利益。这是法院很容易想到的，但是我们要求交易所、银行机构也想到这一原则就非常难。我个人认为美国在本次金融危机中犯的就是这个错误，如何细节化这个要求？我个人认为，只有对社会经济或者金融秩序有重大作用的产品才应得到核准，而仅对交易具有有限意义的个别证券衍生产品则不应核准，否则将难免导致有悖社会公共利益的赌博产品。这是很重要的原则。现在中国已经摆开了双边市场的架势，在现货市场外我们已经成立了金融期货交易所，未来道路是很宽的。但我认为，我们不应当批个股性的衍生工具，而应当批整体性的衍生工具，包括沪深300指数、沪深50指数、关于利率的期货产品、关于汇率的期货产品。相反，推任何一种只针对个别证券的衍生工具，我认为不会对社会经济有很大的作用。金融衍生产品本质都是零和交易工具，这种零和交易工具非常容易形成一种技术性的赌博工具。赌博工具在很多国家是违反其民商法的，违法法律或社会公共利益，且他只为部分投资者提供了对冲交易的条件，其他人基本就是赌，所以对个股性的确实不应批准。这个在未来一定会有争议，但我的想法是，如果是整体性的，就不至于产生赌的作用。比如，本次融资融券会创造出多少工具？如果目前已经核定融券的类型是100种，那实际创造了100种衍生工具。这不同于融资，从法学角度说，融资提供的是担保交易，这是早就应该开的市场。如果是有纸化交易，根本不需要做这样的制度安排，大家都可以拿股票到银行做质押。融资是非常必要的，融券不是。为什么会做融券？就是机构投资人非常清楚未来市场要向双边市场发展，因此未来只要一推股指期货产品，机构投资人就会大量吸纳前50名的权重股，市场上称之为二八现象，即指数在涨，但小股票都不涨，只有权重股在涨。出现这种现象的原因主要是大盘蓝筹股不仅是种股票，同时是对冲交易的工具。机构投资人在多年前就提出如果要推股指期货，首先要给他们准备时间，即吸筹的时间。这些股票平时是不好的东西，但有了双边市场后，他们变成了好东西。在这种情况下，机构投资人又说融资融券是股指期货的前提，他们意在从大小非、保险公司借券，就无需从市场上高成本吸筹，所以融资融券对多数人不一定是好事。我们目前的做法已经暴露了，不久就会发展起几十种衍生工具，这是风险比较大的。而股指期货、期权、和股指相联系的、和债券、国债相联系的、和利率相联系的，这是对整体社会经济有重大作用的产品，而发展对社会经济作用比较小的，实质只是做对冲交易的基金不断盈利。符合法律与社会公共利益原则确实是值得我们研究的，但让市场或者银行审核都是有问题的。以上是我们应当吸取的教训，尽管美国市场目前没有提出这一问题，但实际上这非常容易造成有技术含量的赌博工具，这使得其他人沦为赌徒。在美国市场上已经形成了一个规律，哪怕卖最烂的东西，只要让投资人理解了它的含义，投资人自愿买也是允许的，只是信息披露环节控制的非常严格。 

　　3、监管问题是未来研究的重点，不能完全取消监管，但也不能影响金融创新。中国在管理上是非常粗放的，对社会经济或者金融秩序有重大作用的产品才应得到核准，而仅对交易具有有限意义的个别证券衍生产品则不应核准，这恰恰是针对中国来说的。如果衍生品非常多，将来如果出问题，监管者无法控制。期货产品比融资融券的问题小，但也会有猫腻。比如中登公司在做不同公司在股指期货中的权重时，权重规定可能不合理，中国银行、中国石油占的比重过大，其他比重过小。但全部猫腻就是权重问题，问题不是很大。 

　　三、美国金融风暴的不良影响 

　　1、对世界各国的影响：金融震荡引起信贷危机，信贷问题影响实体经济，信贷危机引起银行与金融机构破产，经济衰退持续影响就业，经济衰退持续之后进入经济复苏。在此过程中，各国投资者损失自行消化。各国都把投资者放在最后一个层次，只要对经济整体没有很影响就不会救。所以前面提到，监管非常重要，这不仅对本国负责，且要对全世界的投资者负责。如果不监管，就是放任投行欺骗全世界投资者。 

　　2、对中国的影响 

　　第一，美国金融危机影响美国与发达国家消费紧缩，导致中国出口业务衰退，进出口违约率的提高与回款率恶化，影响中国经济发展。中国现在采取的措施是变动出口结构，比如扩大对东盟和非洲的份额，减少对美和欧洲的损失。内需扩大非常困难，首先要消费者消费水平提高，减税有一定作用，但最重要是大幅度提高人民的收入。生产也要发生格局性变化，从国外市场转向国内市场。内需扩大困难，主要还要外贸结构的调整，再者要靠政府投资。 

　　第二，美国金融危机导致各国对外投资缩水，汇率损失与投资市值损失，中国购买美国国债的必要与损失的必然。中国有1.9万亿的美元存款，世界没有任何国家可以吸收哪怕一半的外汇投资，只有美国有这个条件。温总理答应救美国救市，买美国国债2000亿对中国不是很大问题，这是必要的，损失也是必然的，无法避免。中国目前无法避开美元强势，在相当一部分外汇法律中都以美元为单位。总之，美元强势确实无可避免的导致了其他国家买单。 

　　第三，美国金融危机导致各国市场动荡与宏观调控政策的跟从、资本市场、货币投资市场、汇率与利率变动、基本政策变动，中国经济必然一定程度地受到负面的影响。包括现在该进入降息期，都是不可避免的。如果人民币高息，会使外汇进入中国的速度更快。中国银行的经营条件非常好，世界绝无仅有，存贷差非常大。中国银行存贷差达到6个百分点，而世界惯例是2个百分点，且各种交易都收费，我们降息是有空间的。 

　　第四，对证券市场和国民心理有相当的影响，包括消费和投资。其实美国金融危机对中国的影响并不是很大，出口萎缩是已经预见的，市场震荡我们也在跟随过程，但影响不是很大，不至于导致中国的危机。中国第三季度的GDP仍在增长，可能第四季度才能显示出影响，因为外贸有滞后性。 

　　3、中国的对策 

　　第一，以各种手段扩大内需。大幅减税，但对财政部期望不大，事实上中国一直四到五万亿的财政收入是不可能的，应当减税；农村土地流转；积极地财政政策与政府投资，过去困难时，政府也提出以政府投资带动民间投资；政府消费补贴，我国有试点，周边国家也在做，新加坡每人补1000新元，一个家庭补5000新元，扩大内需确实有一定难度；个人所得税起点过高，大幅度提高起征点是必要的。 

　　第二，在对外投资中鼓励购买原材料资产。成立产业基金，投资于石油、钢铁、金属矿业；在金融投资中，试点购买商业银行资产、投行人才与机构购买；在整体经济上，购买各类产业服务类机构，为未来的产业升级准备条件。这是非常重要的，随着金融危机的深化，资产价格大幅下跌，且中国在多年来受到生产资料困扰。比如石油，中石油中石化都是在油价的高点大幅度买进，油价跌后就不买了，且没做套期保值。中国金属行业百分之八十的企业都在做期货交易，进行套期保值。中国很多原材料是紧缺的。现在很多人主张买金融机构，这是不对的，金融机构和销售机构一样，固定资产很少，大部分是流动资产，且和人结合，买了后可能完全无价值，而矿产等原材料非常重要。买金融机构只能作为试点，且买商业银行比买投行好，但也要升级。再者，要买各类产业服务机构，中国服务业较差，且投资服务业成本不大，购买产业服务机构可以为将来的产业升级做准备。 

　　第三，在对内经济政策上，近期应坚持外汇管制政策，减少货币国际流动对我国的影响。目前外汇政策是每天可以取出一万美元，但只能存入五千美元；在证券市场上，应坚持以我为主，政策应解决我国特有的问题，坚持原有的市场建设政策，鼓励证券期货市场的发展；目前我们问题较大的是大小非和跨市套利，在基本货币政策与财政政策上均应尽量坚持解决我国特有的问题，除特殊国际义务外，尽量不应盲目跟从美国。我们信贷一直有问题，效率极低，盲目的趋向于大型国有企业，不解决中小企业信贷，问题很大。